京东健康前不久向港交所递交招股书后，使国内互联网医疗赛道上几个大玩家的财务家底都摆在桌面上，平安好医生、阿里健康已是港交所上市公司，三者之间有了更清晰的对比维度。
自6年前作为京东母体的一项独立业务类目运营至今，京东健康目前在营收规模上居行业之首，与阿里健康的营收量级相当。背靠大树好乘凉，这得益于京东母体在品牌、信用、履约能力、供应链上的输送。这两家都是以医药电商为主业和基础，向外拓展增值服务，把购药这种高频、低毛利率的流量导入在线问诊、线下消费等低频、高毛利率服务，同时加码技术研发，做B端生意。简单说，“卖药”（包括医疗器械类）仍然占了这两家营收九成左右的比例。
相比，平安好医生是从其母体的互联网保险业务流量切入，导入在线问诊、家庭医生等服务性流量。卖药目前也是其收入的大头，但相比而言依赖性不强，营收结构更均衡些。从它的发力点看，是把重心放在了在线医疗这个年均增速最快的版块。但其整体营收规模不及前两家，本身电商属性很弱。
根据招股书，京东健康2017年、2018年、2019年及截至2020年6月30日止六个月，产品销售占总收入比例分别为88.4%、88.8%、87.0%及87.6%。对应的剩余部分是平台服务收入，包括向第三方卖药商家收取的佣金、服务费、广告费等，以及针对C端的在线问诊和针对B端的AI解决方案收入。也就是说，与卖药相关（不管是自营还是第三方）的收入占比是超过九成的。
另外，自营电商部分的年收入同比增速在2018年是48%，2019年降至30%，2020年上半年受疫情因素推动激增到76%。在特殊时期培养起来的在线购药习惯在疫情过后能有多大程度回落，有待观察。
1. 医药电商的饼能画多大？
尽管三个巨头都描绘了一副互联网大健康的宏图，但前期仍然是靠医药电商在支撑业绩，首先来看看，如果单纯看医药电商这个细分市场，后续给各家的拓展空间能有多大？
这里有几个利好因素，一是处方药流通变革。根据弗若斯特沙利文统计，2019年中国仅有2.4%的药品通过院外的在线零售药房分销；而院外药品中仅有7.6%的比例通过在线方式分销。处方药及医保对接是三巨头都想拿下的宝贵资源，但后续走向还需紧盯监管的脸色，比如药品集中采购政策实施的后续力度，由此降低的药价是否会影响医药电商平台的价格优势与毛利率？
二是对线下药房分销渠道的整合。目前中国前五大线下药房的平均存货周转天数为88.2天，美国是34.1天。京东健康招股书披露的存货周转天数在2017年、2018年、2019年及截至2020年6月30日止六个月分别是61.8天、58.1天、53.7天、45天，周转越快，效率越高。现在线下药店有提升效率、通过网络平台拓展顾客的需求，这是平台的机会。但与美国的连锁特点相比，国内药房的市场集中度非常低，整合难度大，城镇百姓在家门口附近买药很方便，各地对医保卡管理的实际执行标准又不太统一，线下仍有很多实惠可捡，连京东健康自己也通过自营模式运营了一批线下药房。另外，如果主打非处方药品的及时性配送需求，还要面临美团等竞争。
上述机构预测，2020年国内药品零售额（不包括非药健康产品零售）是1.7万亿元，同比增速5%（药品零售年增速预计是大健康细分市场里最低的），2025年预测值是2.4万亿，其中在线零售的占比有望首次突破20%，达到2480亿。那么，届时假设按照35%左右的市场份额分给京东健康，就是一个800多亿的电商盘子，这个规模不算小。由于处方药外流预计是一个5-10年的漫长过程，而院外购药习惯线下仍强于线上，因此处方药外流这个“红利”溢出给医药电商可能不会很快释放出来。该机构预计，未来处方外流的潜在渗透率将到达中国门诊药品销售额的87.6%，但它并没有给出具体的时间。
这样看，单纯靠医药电商仍可以给市场画一张大饼，但同时考虑到这个业务的低增速、低毛利率以及处方药外流政策实施过程等综合因素，靠“卖药”并不能支撑起大健康蓝图所应达到的企业估值水平。
2. 到底解决什么医疗刚需？
目前，国内看病难的问题主要聚焦在优质医疗资源的过度集中与需求分散这个供需矛盾上，基层与社区层级的医疗体系没能较好地承担起非疑难杂症诊疗的分流任务，导致三甲医院排队时间太长，优质医生自由执业受限，薪酬空间待提升；而普通小医院相对冷清，医生上升空间与动力有限。显然，电商卖药所解决的问题是触碰不到这个层面的。
弗若斯特沙利文统计，三甲医院占全国医院总数的8%，2019年承担了全国总门诊量的52%；此外，2019年在线问诊数量占全国总门诊咨询量的6%。如果6%这个数字未来能够稳步提升，说明在线问诊的体验得到用户认可，部分程度上可缓解上述供需矛盾，后续还要配合链条下游的处方药外流与医保对接服务。在公司层面，在线问诊与医疗服务也是一项高毛利率业务。
因此，京东健康未来需要跨越的第一座山可能是由医药电商导流到在线医疗服务的转化率。京东健康是2017年底开始运营这项业务，大概比平安好医生启动相关服务晚了两年半，这也是后者的主推业务，借此先建立了一套自有医生团队。根据招股书，京东健康全渠道的年活跃用户量截至2020年6月30日是7200多万，这里边能有多大比例由购药转化成在线医疗用户，也关系到它今年8月份刚推出的京东家医产品的前景，与此类似的平安好医生产品则是2019年8月上线，早了一年。
第二需要跨越的是，研发投入增长与to B服务收入增长预期的关联性。京东健康每年研发支出（包括股权激励）占总收入比例保持在2-3%水平，与互联网公司相比并不算高。如果公司未来寄希望于增加服务收入比例，尤其是扩大对医院提供智能解决方案的to B业务规模，必然会对研发投入提出进一步要求。
这是一个前景比医药电商更宽的赛道，因此除了这三家，以及围绕AI的创业公司外，像腾讯、百度等已切入产业互联网细分领域的巨头也在发力科技医疗。但AI目前的作用更多是做辅助诊疗，比如在医疗看片这个环节，已有比赛证明AI机器的准确率与效率可以超过人工。一旦推广开来，或许可以借此提升基层医生的效率，缩小与大医院优质医疗水平的差距，具有一定普惠性。
第三，降低对京东母体依赖度。这三家的一个共性是，都与各自母体保持着紧密的关联交易，但后续的独立性越强，对其提升估值，解决医疗深层次矛盾的机会越大。上述第一、第二问题解决好了，依赖度问题自然会迎刃而解。
总结一下，京东健康靠电商禀赋迅速起量，做到行业交易量第一，其面前的“几重山”既有自身业务结构的问题，也有行业共同待攻坚、突破的问题。互联网大健康这一步，任重道远。
